재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라 - (7) RIM을 이용한 적정가치계산법

앞의 포스팅에서 가치를 산출하기 위하여 세 가지 방법(PER, DCF, RIM)을 이용한 결과 모두 같은 결론이 나온다. 그러므로 가장 쉽게 계산할 수 있는 PER이 가장 많이 쓰인다. 하지만 상대가치법의 한계 때문에 저자는 절대가치법을 사용한다고 한다.

재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라 - (6) 상대가치와 절대가치

절대가치법 중에 가장 많이 사용되는 건 DCF이고 가장 대표적이기도 하지만 저자는 DCF를 사용하지 않는다. DCF에는 여러 가지 문제점이 있지만 그중 가장 큰 문제점은 할인율이다.

앞에 예제에서 아파트가 4억 원일 때 로열층의 가치는 4억 4천만 원이라는 결론이 나왔다.(2200만/5%)

하지만 왜 할인율 5%를 적용해야 할까? 앞의 예시에서 아파트 임대수익률이 5%이기 때문이라고 주장할 수 있다. 하지만 할인율을 어떻게 정하는지에 대해서는 답이 없다. 그렇기 때문에 이 때문에 기업의 가치가 2배씩 차이가 날 경우 그 결과를 신뢰할 수가 없게 된다.

이러한 이유로 저자는 RIM을 선호하는데, 할인율에 대한 민감도가 낮기 때문이다. 

할인율	3%	5%	7%
DCF을 이용한 적정가치	2200만 / 3% = 73,333만	2200만 / 5% = 44,000만	2200만 / 7% = 31,429만
RIM을 이용한 적정가치	40,000만 + 200만/3%=46,667만	40,000만 + 200만/5%=44,000만	40,000만 + 200만/7%=42,957만

 

하지만 여기서 더 나아가 저자는 자신이 직접 수정한 S-RIM이라는 방법을 사용한다.

기업가치 = 자산가치 + 초과이익의 현재가치 = 자기 자본 + 초과이익/할인율

 

예를 들어 다음과 같은 기업이 있다고 보자. 자기 자본은 100억이고 당기순이익은 14억 원으로 ROE(Return on Equity: 자기자본수익률)은 14%가 된다. 그리고 주주의 요구수익률은 10%라고 할 때 이 기업의 가치를 RIM으로 구해보자.

출처: 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

먼저, 이 기업의 수익률이 주주들이 주장하는 10%만 나온다면 기업의 가치는 얼마일까? 자기 자본이 100억 인 회사가 주주가 딱 원하는 만큼의 수익률인 10%만 낸다면 이 기업의 가치는 100억 원이 되는 것이다.

만약 이 기업이 10%보다 낮은 수익을 낸다면 기업의 가치는 100억 원보다 낮아지고, ROE가 주주의 기대를 넘어서면 기업의 가치도 올라가게 된다. 즉 이렇게 기업가치는 자기자본 + 초과이익의 가치라는 공식이 만들어지는 것이다.

 

이제 회사의 가치를 구해보자. ROE가 14%이므로 주주가 원하는 10%에서 4%(4억 원)의 수익을 더 내고 있다. 계속해서 4억 원의 이익을 낸다면 현재가치는 주주의 요구수익률 10%로 나누어서 40억(4억/10%)이 된다. 따라서 이 기업의 가치는 140억이 되는 것이다.

만약 회사의 ROE가 8%밖에 나오지 않는다고 보자. 그러면 주주가 원하는 수익에서 -2억 원을 내고 있고, 이의 현재가치는 -20억 원이 된다. 그러므로 기업의 가치는 80억 원이 되는 것이다.

만약 이 기업의 시가총액이 90억 원이라면 PBR(시가총액 / 자본총계(혹은 순자산))은 90억/100억 해서 0.9가 된다. PBR이 1이 안되면 저평가라고 판단하는 경우가 많은데, 주주의 요구만큼 수익을 내지 못하므로 80억 원 정도가 적정가치이다. 90억 원에 거래된다면 비록 PBR은 1보다 작지만 고평가인 것이다.

반대로 주주의 요구수익률을 뛰어넘는 ROE를 낸다면 PBR이 높더라도 저평가주에 해당한다. 다음 사례를 통해 연습해보자.

 

사례 | 자기 자본이 173조 원인 기업이 있다. 주주의 요구수익률은 8%인데, 회사가 내는 ROE는 12.8%로 예상된다. 이 기업의 적정가치는 얼마인가? 만약 이 기업의 발행 총 주식수가 162,412,764주라면 주당가치는 얼마인가?

173조 + 173조 * (12.8 - 8) / 8% = 173조 + 103.8조 = 276.8조 원

주당가치 = 276.8 / 162,412,764 = 1704299.55원

출처: 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

이는 실제 HTS에서 캡처한 화면이다. 삼성전자의 2015년 말 지배주주 자기자본은 약 173조 원이고, HTS에서 확인 가능한 예상 추정치(괄호로 E라고 돼있는 것은 예상치를 의미한다)를 보면 2016년 예상 ROE가 12.8%인 것을 볼 수 있다. 요구수익률 8%의 근거는 복잡하니 뒤에서 별도 주제로 설명하겠다.

출처: 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

이렇게 해서 계산한 결과와 실제 주가를 비교해보면 대략 3.6% 차이가 난다. 저자가 10년 동안 사용한 여러 가지 가치평가 방법 중 가장 실용적이고 현실적인 방법은 이 방법이라고 한다. 

 

위와 같은 정보들은 HTS에서도 얻을 수 있지만 http://comp.fnguide.com에서도 얻을 수 있다.