재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라 - (8) RIM으로 가치평가를 해야되는 이유

어떠한 가치평가 방법을 써야 할까?

완벽한 가치평가 방법이라는 건 없지만 PER이나 PBR은 재무제표가 가진 한계점을 그대로 반영한다.

예를 들어 PBR은 회사의 장부상 가치를 반영하는데, 예를 들어 70년대 후반 회사가 4천만 원을 주고 산 땅이 1000억 원이 되었다고 하면 이 기업의 가치를 장부상 가치로 계산하는 것이 무슨 의미가 있겠는가?

PER(Price Earning Ratio)도 마찬가지이다. 회사의 이익이라는 것이 얼마든지 조정이 가능하다.

* 상대가치의 문제점

재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라 - (6) 상대가치와 절대가치

 

예를 들어 100억짜리 기계장치가 있을 때 5년 정도 사용할 것으로 예상하여 1년에 20억씩 감가상각을 해 나가다가 내용연수를 10년으로 바꿀 경우 감가상각비는 10억이 되어 비용은 10억이 줄고, 이익은 10억이 늘게 된다.

또 다른 방법으로는 언제 사온 재고자산이 먼저 팔리느냐에 따라 이익이 달라지기도 한다. 이런 식으로 가정이 바뀌면 이익도 바뀐다.

이런식으로 이익은 조정이 가능하기 때문에 이익이 아닌 현금흐름을 이용한 DCF가 많이 이용이 되는데, DCF는 회계상의 가정을 하지 않는 대신 할인율과 성장률에 대한 가정을 한다. 이 가정에 따라 기업의 가치가 얼마나 크게 바뀌는지는 앞에서 알아보았다.

재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라 - (7) RIM을 이용한 적정가치계산법

 

저자가 사용하는 RIM은 현금흐름이 아닌 회계이익을 바탕으로 한다. 초과이익을 사용하기 위하여 ROE(Return On Equity)를 사용하는데 회계이익으로 계산한 자료이다. 그러므로 앞에서 지적했던 PER이나 PBR이 가진 문제점을 그대로 지닐 수 있으므로 이러한 이유로 DCF를 선호하는 사람이 더 많다. 그럼에도 불구하고 RIM의 장점이 있다.

 

RIM은 회계처리방법의 차이를 상쇄한다

서부 T&D라는 회사가 있다. 이 회사의 2015년 말 자산이 8,838억 원인데, 그중 투자부동산이 7,169억 원이다.

장부가액 7,169억 원은 원원이지만 주석을 확인하면 공정가치가 8,725억 원으로 기재되어 있다. 이 회사가 투자부동산에 대해 자산 재평가를 한다면 순사 잔이 1,556억 원 증가할 것이다. 하지만 이 회사는 자산은 9천억 가까이 되지만 매출액은 550억 원밖에 되지 않고, 당기순이익은 -53억 원이다.

그렇다면 이 주식의 투자자들은 뭘 보고 투자한 것일까? 만약 회사가 재평가를 통해 부동산 가격을 1,556억 원 증가시키면 2015년 말 자산은 10,394억 원이 된다. 자산 재평가를 하면 주가가 오를 것으로 생각하는 건 회사의 주주들을 바보로 여기는 것 또는 앞으로 바보들이 투자할 것이라고 기대하는 것 둘 중 하나이다.

참고로 기업가치(EV)와 시가총액은 다른데, 기업가치는 회사가 가진 전체 가치를 말하는 것으로 부채와 자본을 합친 값이다. 시가총액이라는 것은 주주 입장의 자본가치만 의미하므로, 즉 전체 기업가치에서 채권자의 몫을 빼야 주주가 가져갈 수 있는 주주가치(시가총액)이 된다.

 

어쨌든 자산 재평가가 기업의 가치를 바꿔서는 안 된다. RIM은 어떤가? 회계상의 자본과 이익을 바탕으로 하기 때문에 재평가로 자본이 늘어나면 가치도 바뀔까?

예를 들어 자기 자본이 100억 원이고 ROE가 14%이고, 주주의 요구수익률이 10%라면 다음과 같이 계산할 수 있다.

출처: 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

이 회사가 자산 재평가를 하여 100억 원 낮게 평가되어 있던 토지를 100억원 만큼 더 늘렸다. 그러면 자산이 100억원이 증가하고 자본도 100억원 증가하여 회사의 자본은 200억 원이 된다. ROE는 어떻게 되는가? 토지가치를 재평가했다고 해서 회사의 이익이 늘어나지는 않으므로 14%였던 ROE는 7%로 될 것이다.

* 자기자본이익률(ROE) = (당기순이익 / 평균자기자본) * 100

그러므로 이 값을 바탕으로 다시 RIM을 계산해보면 140억으로 같은 값이 나온다.

자산가치가 100억 원 늘어난 대신 초과이익의 가치는 그만큼 줄어들어서 기업의 가치는 그대로 유지된다.

 

출처: 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

위의 공식에서 보면 자기자본(B0)는 회사의 최근 자기자본이므로 이미 정해져 있는 상수이다. 남아있는 변수는 두 가지인데 바로 ROE와 주주의 요구수익률(Ke)이다. 이 두 가지만 제대로 알면 적정주가를 산정할 수 있다. DCF가 추정해야 하는 계산들에 비하면 훨씬 쉽게 적용할 수 있다.

 

정확하게 맞히려다 완전히 빗나가는 것 보다 대충이라도 맞히는 편이 낫다. -워런 버핏

 

* ROE, 요구수익률 예측법

재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라 - (10) ROE와 할인률 예측방법