재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라 - (10) ROE와 할인률 예측방법

앞서 RIM으로 계산하는 방법과 그 이유를 알아보았다.

RIM을 위해 필요한 변수는 두 가지(ROE와 할인율)라고 하였는데 먼저 ROE를 정하는 방법을 알아보자.

재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라 - (8) RIM으로 가치평가를 해야되는 이유

 

ROE 예측하는 방법

ROE는 지배주주ROE를 기준으로 구해야 되는데, 굳이 계산하는 것이 귀찮다면 HTS만 봐도 나온다.

지배주주ROE는 지배주주순이익을 지배주주지분으로 나누면 된다. 하지만 우리에게 중요한 것은 지나간 과거의 ROE가 아니라 미래의 ROE이다.

투자자가 재무제표를 공부해야 하는 이유는 바로 ROE를 추정하기 위해서이다.

만약 우리가 투자를 대신해줄 사람을 고를 때 가장 중요하게 봐야 하는 게 무엇인가? 바로 투자수익률이다. 투자수익률은 투자한 금액에 대비해 얼마나 수익이 났느냐 이다.

이처럼 기업은 주주가 맡긴 돈을 자본으로 이익을 만들어낸다. 즉 ROE가 그 회사의 투자수익률에 해당하므로, 이 역시 가장 중요한 지표가 된다. 초보자는 이를 예측하기가 힘듬으로 애널리스트의 컨센서스 자료를 이용하면 되는데, 규모가 큰 라지캡의 경우 추정치가 나와있지만 규모가 작은 스몰캡의 경우는 컨센서스가 없는 경우가 있다.

이렇게 컨센서스가 없는 경우에는 별도로 추정해야 된다.

출처: 재무재표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

위와 같은 경우 ROE가 계속해서 1.1%씩 상승하고 있는 것을 볼 수 있다. 이럴 경우 2016년에도 1.1% 상승한 17.2%를 예상할 수 있다. 

반대로 ROE가 하락하는 경우도 있는데 하락비율을 반영하여 예측을 할 수 있다.

 

하지만 아래와 같이 상승과 하락을 교차하는 경우에는 가중평균을 내는 방법을 사용할 수 있다. 최근 값인 2015년에 3을 곱하고, 2014년에는 2를, 2013년에는 1을 곱한 뒤 6으로 나눠주는 것이다. 계산해보면 13.8% 정도가 나온다.

출처: 재무재표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

 

할인율 예측하는 방법 - CAPM

RIM을 계산하는 두 번째 변수는 할인율이다. DCF의 경우 이 할인율에 따라 결과가 크게 달라지는 것을 봤다. RIM의 경우 DCF보다 영향이 적다고는 하지만 기업의 가치가 달라질 수 있다. 주주 입장에서는 주식가치를 계산할 때 적용하는 할인율을 주주의 '요구수익률(ke)'이라고 부른다.

이론상으로 ke를 구하는 일반적인 방법은 CAPM인데, 식은 다음과 같다.

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- 무위험이자율: 위험이 없는 자산에서 얻을 수 있는 수익률(일반적으로 국채수익률을 쓴다)
- 베타: HTS에서 회사의 베타를 확인할 수 있다.
- 시장 포트폴리오의 기대수익률: 일반적으로 코스피 수익률을 사용한다.

하지만 저자는 CAPM 방법이 너무 변동폭이 크고 복잡하다고 생각하여 초보자가 실제로 적용할 수 있는 방법을 제시한다(이 부분을 처음 책으로 읽었을 때 진짜 눈 앞이 돌기 시작했다. 엄청 복잡하고 제대로 된 기준도 없어서 이렇게까지 계산해야 되는 건가 싶었다. 다행!!)

 

할인율 예측하는 방법 - 실질적인 방법

저자는 사실 CAPM을 사용하지 않고 주주의 요구수익률을 구하는 대안은 딱히 정해져 있지 않다고 한다. 매 초마다 계속 바뀌는 주주들에게 설문조사를 할 수도 없는 노릇이다. 그러므로 가장 현실적인 대안은 바로 나, 이 주식을 살지 말지 고민하는 나의 요구수익률을 사용하는 것이라고 말한다.

하지만 여기에는 두 가지 문제점이 있다. 첫 번째는 초보자의 경우 아직 감이 많이 부족하는 것이고, 둘째는 연륜이 있는 투자자의 경우 자신의 감이 떨어지는 것을 알지 못한다는 것이다. 이렇기 때문에 100% 감에 의존하기보다는 객관적인 데이터를 연동하는 것 좋다. 이럴 때 어떤 데이터에 연동할 것인지가 바로 지혜나 연륜이 되는 것이다.

1990년대에 삼성전자 주주들이 요구하던 수익률은 현대에는 많이 낮아졌을 것이다. 바로 금리가 하락했기 때문이다.

예전에는 연 10%의 예금금리였기 때문에 주식에 투자하여 10%를 번다고 하면 바보 소리를 들었을 것이다. 하지만 현재 예금금리가 1%인 상황에서 10%의 수익을 내면 잘했다는 소리를 듣는다. 따라서 금리와 연동하는 것은 합리적이다.

미국의 금리인상 소식이 있을 때마다 주식이 휘청이는 것도 그 이유이다. 금리가 인상되면 주식에 대한 할인율이 상승해 적정가치가 하락하기 때문이다. 또한 금리가 높아지면 안전자산인 예금으로 자산이 옮겨갈 수 있기 때문에 악재가 될 것이다. 

금리도 여러 가지가 있는데, 주식투자는 결국 개별 회사에 투자를 하는 것이므로 저자가 참고하는 금리는 회사채 수익률이다.
채권에는 신용도가 존재하는데(AAA~C) 보통 BBB-까지를 투자등급으로 분류하고 그 이하를 투기등급으로 분류한다.

안전하고 등급이 높을수록 수익률은 낮고, 위험할수록 수익률은 높아진다.

한국신용평가(http://www.kisrating.com)에서 제공하는 등급별 금리 스프레드를  참고하여 요구수익률로 사용하면 된다.

한국신용평가 사이트에서 등급별금리스프레드 클릭

 

 

저자는 여기서 BBB- 5년 등급에 해당하는 7.64%를 요구수익률로 사용한다고 한다.

이런 식으로 할인율을 설정했을 때 장점은 감이 아닌 데이터를 이용하여 객관적인 주식가치평가가 가능하다는 것이다. 또한 시중 금리와 자연스럽게 연동된다는 장점도 있다. 또 다른 장점은 기업들의 신용위험이 커지만 자연스럽게 기업가치가 낮아진다는 것이다.

이러한 방식은 CAPM보다 일반 투자자에게는 훨씬 더 좋은 대안이 될 것이다.

 

또 하나의 고려사항, 회사의 초과이익의 지속기간

RIM을 적용하는데 필요한 ROE와 할인율을 구하는 방법을 알아보았다. 하지만 RIM의 공식은 사실 회사가 초과이익을 영원히 낸다고 했을 때를 가정한 것이다.

출처: 재무재표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

 

하지만 이런 식으로 4.8%의 초과이익을 영원히 낸다고 가정하는 것은 합리적이지 않다고 생각한다.

초과이익이 감소한다고 가정할 때, 초과이익이 지속하는 정도를 지속계수 w를 사용하여 표현할 수 있다.

출처: 재무재표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

 

지속계수를 0.9로 놓고 위의 주가를 다시 계산해보면 다음과 같은 결과를 얻을 수 있다.

출처: 재무재표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

 

계산식이 복잡해 보이지만 엑셀을 사용할 줄 안다면 쉽게 구할 수 있을 것이다.